2024年10月28日，立邦控股（Nippon Paint Holdings）在毫无征兆的情况下发布重磅收购公告，宣布将以23.04亿美元的价格收购LSF11 A5 TopCo LLC及其子公司AOC,LLC和AOC AG等（以下称为“AOC”）的所有股权。从23.04亿美元的收购对价来看，这将是立邦控股自2019年斥资37.56亿澳元（按当时汇率计算约27亿美元）收购澳洲多乐士（DuluxGroup Limited）之后，5年内又一笔足以震动涂料化工行业的收购行动。2022年，立邦控股通过澳洲多乐士收购了法国涂料生产商Cromology，也曾花费11.28亿欧元（约12亿美元）。1
立邦控股的业务分部在全球各地，尤以亚洲市场为核心（图源：彭博社）
然而此次对于收购标的名称的复杂表述，却让外界一时对立邦控股的这一巨额收购的意图“摸不着头脑”。正如《涂料经》在收购公告发布当天的报道中指出，如果不去刻意梳理AOC的发展脉络和背景，恐怕很多人都无法将其跟原荷兰皇家帝斯曼集团（Royal DSM N.V.，以下简称帝斯曼。2023年跟芬美意Firmenich合并后现称为“帝斯曼-芬美意”）的复合树脂业务对应起来。这皆因从帝斯曼复合树脂业务到今天的AOC的演变过程中，又经历了颇为复杂的资本运作——其中有业务剥离、合资经营、收购、合并、改名等多种形式——以至于在10月28日的速报中，《涂料经》也只是梳理了这一过程的梗概，未及全面。而要理解立邦控股收购AOC的用意及其可能带给涂料化工行业的效应，弄清楚AOC的来龙去脉则显得必要。帝斯曼的英文缩写DSM源自荷兰皇家煤矿公司（Dutch State Mine），其成立于1902年，从做煤矿起家，后来业务扩大到化肥、石化纤维、涂料、工程塑料等精细化工业务。帝斯曼在2003年通过收购罗氏（Roche）维生素业务进入营养品和医药领域，随后持续转型。
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最近20年，帝斯曼处于持续的转型过程当中，2023年与跟芬美意Firmenich合并后称为“帝斯曼-芬美意”，并启用新logo。图中所示为帝斯曼旧logo
而AOC品牌的兴起，就与帝斯曼21世纪初发起的一次战略转型相关。彼时帝斯曼希望在新能源、新材料、生物制药等领域取得快速发展；2010年后，又提出完全专注于营养、性能材料和创新活动的转型方向。在此背景下，寻求剥离与化学相关的业务成为帝斯曼的一个目标。2015年7月，帝斯曼与全球领先的私募股权和投资咨询公司之一CVC Capital Partners（简称CVC）共同创建一家新公司ChemicaInvest公司——帝斯曼拥有新公司35%的股权，CVC拥有另外的65%——开始对化工业务“动刀”。3
（说明：帝斯曼-芬美意合并后换新logo，为更好的呈现AOC的历史演变，本图仍沿用帝斯曼时期的logo）
帝斯曼将聚合物中间体（包括己内酰胺和丙烯腈）和复合树脂业务剥离出来，指定由ChemicaInvest负责收购——由于CVC拥有ChemicaInvest的多数股权，这起交易也被视作CVC收购帝斯曼部分业务——其中己内酰胺业务包括南京帝斯曼东方化工有限公司（DNCC）60%的股份和己内酰胺许可业务，复合树脂业务包括金陵帝斯曼树脂有限公司（JDR）75%的股份；此外，帝斯曼通过其己内酰胺和丙烯腈业务持有Sitech服务公司65%的股权也在转让之列。对于帝斯曼来说，这项剥离交易是执行其转型战略的合理步骤，“因为聚合物中间体（己内酰胺、丙烯腈）和复合树脂不再适合其在营养和性能材料方面更具弹性的产品组合的要求。”交易完成之后，自2016年1月起，ChemicaInvest将己内酰胺、丙烯腈和复合树脂三个产品业务分别设立子公司，并分别命名为Fibrant、AnQore和Aliancys。Fibrant和Aliancys中文名分别为“福邦特”和“力联思”，AnQore未设中文名称。相应地，南京帝斯曼东方化工有限公司（DNCC）改名为南京福邦特东方化工有限公司（Fibrant China），金陵帝斯曼树脂有限公司改名为金陵力联思树脂有限公司。2018年5月，ChemicaInvest宣布向恒申集团中国控股有限公司出售己内酰胺业务的两家子公司Fibrant BV（福邦特欧洲）和Fibrant China（福邦特中国，即南京福邦特东方化工有限公司） 60%的股份。这两家子公司在2017年共创造了近7亿欧元的收入，因此帝斯曼预计，该交易将于当年第三季度完成，届时帝斯曼将获得约2亿欧元现金。出售后，ChemicaInvest剩余Aliancys（复合树脂）和AnQore（丙烯腈）两个业务部门，帝斯曼和CVC仍分别持有35%和65%的股份。4
与此同期，2018年5月，CVC宣布旗下基金CVC Capital Partners Fund VI收购The Alpha Corporation（简称Alpha）。该交易包括Alpha的主要资产和全资子公司AOC,LLC，当年8月1日完成收购后，CVC将AOC收归旗下。彼时的AOC年销售额约为7.5亿美元，拥有6家北美工厂和其他海外工厂，这些工厂生产用于复合材料的聚酯和乙烯基酯树脂。由于与Aliancys业务重合，CVC当时就表示，AOC将与Aliancys“密切合作”，后者在荷兰、法国、意大利和中国建有工厂，当时销售额约为3.5亿美元。事实上，CVC推动AOC和Aliancys合并成立一家新公司，名为“AOC Aliancys”。通过这一举动，相当于将Aliancys从ChemicaInvest中独立出来。根据后续的报道，在合并后的AOC Aliancys中，帝斯曼的持股比例被稀释至19%。此时ChemicaInvest实际上仅剩下AnQore（丙烯腈）这一个业务。目前已经查不到ChemicaInvest这一实体存在，但AnQore作为一家独立企业仍在开展业务。由于AOC跟AnQore已无交集，本文不对后者的后续发展进行阐述。Aliancys力联思是全球复合材料行业领导者，后跟AOC合并组建成为新的AOC从2020年3月开始，AOC Aliancys又宣布以AOC的名义运营。这便是今天包含了原帝斯曼复合树脂业务的AOC，中文名称仍沿用“力联思”。此时的AOC也不再是单纯的复合树脂制造商，而重新定位为“专业配方制造商”，主要为不饱和聚酯（UP）、乙烯基酯（VE）和其他诸如CASE（涂料Coatings 、粘合剂Adhesives、密封剂Sealants和弹性体Elastomers）、着色剂、复合材料等产品/解决方案开发、制造和分销配方——这些产品广泛应用于建筑、基础设施、运输、海洋以及其他应用领域。2021年7月，CVC宣布将AOC出售给孤星基金（Lone Star Funds）的一家附属公司。据知情人士透露，该交易对AOC的估值约为20亿欧元（约24亿美元），其中包括债务。从CVC收购AOC，孤星基金意不在持续运营，为AOC寻找下家是必然操作自1995年成立并设立第一只基金以来，孤星基金已经组织了25只基金，总资本承诺高达约950亿美元。根据立邦控股公布的信息，此次收购AOC的便是孤星基金附属的LSF11 A5 TopCo LLC。LSF11应指Lone Star Fund XI，该基金成立于2018年9月，资本承诺约81亿美元。该基金的目标交易包括在北美、欧洲、亚太和拉丁美洲投资于金融和其他投资资产的机会投资，包含单户住宅债务、公司和消费者债务产品，以及对金融导向和其他运营公司的投资。根据另一份声明，帝斯曼凭借复合树脂业务的贡献持有AOC的少数股权（见前文分析），预计从孤星基金收购AOC的交易中获得约3亿欧元的现金。此次交易完成后，帝斯曼和CVC均从AOC中撤出，但“力联思”的中文名称仍被保留。2024年10月28日，立邦控股宣布将以23.04亿美元的对价收购AOC全部股份，其中包括金陵力联思树脂有限公司75%的股份。过去3个财政年度（2021-2023），AOC分别实现了14.83亿美元、17.75亿美元和14.96亿美元的销售额，以及1.33亿美元、2.36亿美元和1.31亿美元的归母纯利润。7
AOC由原帝斯曼复合树脂业务“Aliancys力联思”和原AOC公司合并而来。树脂是涂料必不可少的原材料之一
立邦控股计划在2025年上半年完成对AOC的收购交易，并将用现金和新债务为其融资。预计此次收购的效应将很快显现——该交易将从第一年（2025年）开始增加每股收益，并且AOC将有可能在立邦体系内创造巨大的价值。从业务的层面看，AOC处于涂料产业链的上游，控制一家大型原材料企业，将为立邦控股的涂料事业带来成本控制方面的显见优势。从业绩增益方面，立邦控股预计2024年度的销售额达到104亿美元，而AOC的销售额预计至少为13亿美元，两者单纯相加，则达到117亿美元。这一数据或将帮助立邦控股超越阿克苏诺贝尔（AkzoNobel N.V.），跻身全球涂料第三的地位——这是立邦控股在2015年并表立时集团后便确立的目标；在此之前，立邦控股通过极为密集的并购策略，已经在全球第四大涂料生产商的位置上“追赶”了七八年，如今终见曙光。通过全球收购，立邦控股在2015年之后的10年时间里销售额增长了一倍当然这还要看阿克苏诺贝尔的“脸色”。2023年，阿克苏诺贝尔实现115.02亿美元的销售额，在全球涂料头部企业百强榜上领先立邦控股一个身位。然而进入2024年之后，阿克苏诺贝尔的发展受到欧美市场颓势的影响，不仅发布了多达2000人的裁员计划和开展针对南亚区域业务的战略审查，而且业绩也有所下滑——刚刚发布的三季报显示，前三季度阿克苏诺贝尔总营收达到80.92亿欧元（约合87.54亿美元），略下滑1%，同时还下调了今年的利润预期。按照这种态势，阿克苏诺贝尔2024年的销售额大概率要低于2023年，从而给“鲸吞”AOC之后的立邦控股提供了赶超的机会。
