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东方雨虹:狂飙之下有隐忧

作者:温新 来源:涂料经

[摘要]靓丽业绩的背后...

文 | 《涂料经》记者 温新

2月25日晚间,东方雨虹(002271)披露2018年度业绩快报,公司实现营业总收入142.03亿元,同比增长37.99%;归属于上市公司股东的净利润15.18亿元,同比增长22.54%;加权平均ROE为20.70%,上年同期为21.91%。

2018年东方雨虹收入稳健高增长,净利润受原材料价格上涨影响增速慢于收入增速。不过,根据国盛证券指出,受益沥青等原料价格下降,2019年公司成本压力有望缓解。

东方雨虹成立于1998年,并于2008年上市。自上市以来业绩优良,公司营业收入由2008年的7.12亿上升到2018年的142.03亿,增长将近20倍;净利润由2008年的4412.39万元上升到2018年的15.18亿,增长将近35倍。

那么,近年来东方雨虹持续扩张,调整组织架构,能否继续为东方雨虹收入高增长提供持续的动力?这一点有待观察。在近几年业绩取得狂飙突进的背景下,东方雨虹的发展也并非像表面上呈现的那样顺风顺水,实则也有一定的隐忧。

从产业链方面看,东方雨虹上游是石化产品为主的大宗商品供应商,下游主要是购买防水材料的大的房企与基建工程企业。东方雨虹因为规模优势对上下游有一定的议价能力,但因为防水材料行业集中度低,公司议价能力相对较弱。而行业集中度较低的主要原因是因为:1.对防水材料行业的监管力度有限,有关部门例行检查也主要是针对有生产许可证的大企业,很多无证生产企业长期不被监管;2.防水材料为隐蔽性工程,同时最终结果也会受到施工等多个环节的影响,因此部分质量较差非标产品不会被立即发现质量缺陷,有存活空间;3.防水材料行业为典型的轻资产行业,进入门槛不高。

更具体的,从上游来说,东方雨虹的原材料主要为石化副产品,受油价影响较大。同时原材料占公司营业成本的比重超过90%,所以随着2018年以来国际市场原油价格持续上涨,原材料价格的上涨未来可能会持续挤压公司的毛利空间,施压公司成本端。

下游的话,在东方雨虹的收入中,地产客户、基建客户、零售类的占比大致为5:3.5:1.5。营收占比近85%的地产和基建客户订单的合作形式多为包工包料形式,客户随着工程进度付款或者工程完成后一次性付款,这种合作形式也就必然会产生账期,同时公司也对经销商客户让利,给予合伙人经销商一定额度的无息授信。因此对应收账款的研究是研究东方雨虹的关键。

东方雨虹、科顺股份、凯伦股份应收账款占比变动

从应收账款占比上看,东方雨虹应收账款占比继续小幅提升,而从行业中体量相当的科顺、凯伦来说也存在这一情况,属于行业特性的原因所导致。

考虑到公司应收账款绝对值的巨大,如果出现大规模坏账情况势必对公司营收净利存在较大影响,而应收账款到底能不能回收,多长时间可以回收就成了关键问题。

涂料经收集了过去十年东方雨虹的应收账款分部情况,具体如下:

单位:亿元 数据来源:建材大数据

从上图可以看出,过去十年中,东方雨虹一年以内应收账款占应收账款总额的比例分别为84%、80%、87%、75%、78%、81%、78%、77%、77%、80%,这也说明公司的绝大部分应收账款账龄都集中在一年内。公司应收账款风险不大,但回款时间相对还是较长的。

近年来地产市场集中度的持续提升让下游地产公司话语权进一步加强,同时监管导致的地产公司融资更加困难、资金链偏紧也可能导致下游房企占用上游公司资金的情况持续加重。目前地产公司已经出现了应付款周期拉长的现象,以东方雨虹第一大客户万科为例,万科年报显示公司应付账款周转天数已经从2015年的240天左右,拉长到了2017年的390天左右。

考虑到未来房企资金链吃紧的影响,短期内公司可能难以改善资金被占用的情况,这也为公司资金链持续吃紧,财务稳健性堪忧埋下伏笔。

从现金流来看,从2007年到2017年经营活动现金流量净额可以看出东方雨虹在2007年至2011年这个期间段经营活动现金流量都为负数,从2012年开始公司经营状况有所改善,截止2017年经活动现金流入净额均保持为正,这是公司经营情况优良的表现。

值得一提的是,2018年一季度东方雨虹经营活动产生的现金流量净额为-8.7亿元,较上期减少449.35%。一季报显示公司账上现金13.7亿,流动性负债合计44.2亿,如果公司不能尽快改变经营现金流净额失血情况,公司或有资金链断裂的财务风险。

但奇怪的是,东方雨虹似乎完全没有意识到自身现金流情况已经岌岌可危。涂料经整理了2018年1-12月东方雨虹相继发布的大量投资计划,具体如下:

据不完全统计,这些项目投资金额合计129.8亿元,但是实际上东方雨虹账上现金和造血能力可能不足以支撑如此激进的扩张,具体还要等东方雨虹2018年财报发出才能知晓。

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